我们去年三季度就曾提出过，股债之间首先是“看债做股”，只有利率足够低，机构才有足够的动力大规模从债券向权益切仓，切仓过程中股债跷跷板自然猛烈，因此去年三季度债市有较大回撤。但去年10月以后，股债跷跷板就显著弱化了，因为资金切换基本停滞了，机构持有权益是有隐含上限的，即使保险把权益放入OCI账户，也需要担心回撤对净资产和偿付能力的侵蚀；而居民风险偏好提升不易，存款出表也仅仅是停留在预期阶段。
往后看，无论是股债跷跷板还是股债同频共振，结论都不够稳健。尤其是不要再担心“看股做债”，除了资金切换弱以外，股债交易的宏观逻辑也完全不同，债券交易的是资产荒再现，主要沿着信贷弱、资金松、资负充裕等方向演绎；而股市的赚钱效应减弱，股债跷跷板反而更容易在利率下行阶段出现。
因此我们继续看10年国债1.7%以下，30年国债2.15%以下。
需要担心股债跷跷板吗？2025年以来，股债跷跷板主要出现在2025年6月下旬至10月上旬，其次是2025年2月至4月、2025年12月下旬至2026年1月初。从客观走势来看，2025年10月中旬以来股债跷跷板已经显著弱化。从底层逻辑来看，股债的比价只是其次，股债参与资金的风险偏好大多差距甚远，宏观预期的剧烈变化是形成股债跷跷板的关键。从资金行为来看，机构资金的大规模腾挪是关键，6月底至10月期间，被动权益和主动权益基金机构总申购持续上升，同时债券类基金总申赎持续下降，股债基金份额相应变化，保险资金投向也显著从债券转向权益。向后展望，股债还是两类资产，预计会继续各走各的逻辑，无论是宏观背景还是机构切仓，都已经与去年不同，债牛有坚实基础。
如果股市下行，股债会共振吗？从资金行为来看，2025年11月下旬到12月中旬的股债双杀不仅仅是固收+被赎回的原因，固收+基金赎回压力增大不能简单推出债市调整，更关键的原因还在于纯债基金被同步赎回形成的抛盘。对于当下，2月以来纯债基金抛售压力明显减弱，3月下旬至今纯债基金迎来大规模申购，背后主要受资金持续充裕、资产荒重现等逻辑推动，其次才是股债赚钱效应的对比和资产配置风格切换。因此即使后续固收+阶段性承压，对债市的扰动预计也有限。
1、需要担心股债跷跷板吗？1.1 客观看待去年以来的股债走势
从客观走势来看，2025年10月中旬以来，股债跷跷板已经显著弱化。2025年以来股债跷跷板主要出现在2025年6月下旬至10月上旬。其次是2025年2月至4月、2025年12月下旬至2026年1月初，当前跷跷板现象已经显著减少。
股债的比价只是其次，股债参与资金的风险偏好大多差距甚远，而宏观预期的剧烈变化是股债跷跷板的底层逻辑。2025春节以后是基本面阶段性企稳、中美关系超预期、Deepseek催动科技叙事，股市开始大涨，而央行也开始同步收紧资金，债市发生较大调整；2025年6月下旬至10月上旬的股债跷跷板主要受反内卷、稳增长等政策因素带动，通胀预期和风险偏好升温，商品和股票市场迅速上涨，债市受到压制。
此外也有一些巧合情景，例如去年底与今年初，受制于赎回压力、特别国债供给担忧、通胀回暖等逻辑，债市利率持续调整；而股市则抢跑春季躁动，对2026年的全球财政货币双宽和涨价逻辑提前定价。
从资金流向上来看，机构资金的大规模切换是2025年三季度股债跷跷板的重要推手。
基金申赎数据显示，2025年6月底至10月期间，被动权益和主动权益基金机构总申购持续上升，同时债券类基金总申赎持续下降。纯债、短债、被动债基、货基的赎回为2020年以来最高水平，大规模机构资金从债券转向股票。具体来看，理财、银行自营持续卖出债基，保险、公募、券商、信托持续买入股基。
同时股票型基金份额相应走高，债券型基金份额出现下滑。
保险资金也出现从债券转向股票的特征。2025年Q3投向股票的保险资金增加额升至近年最高水平，同时投向债券的保险资金增加额降低至近年低位。在股票市场表现较好的背景下，保险资金积极参与股市博取收益。
理财不作为居民参与股票市场的主要渠道，变化相对不明显。从理财规模占比来看，2025年Q3混合类和固收类占比均有提升，股票类产品本身占比不高，在Q3进一步走低，主要原因可能是理财不作为个人投资者参与股票市场的主要渠道，因此变化不明显。
1.2 股债跷跷板会重现吗？
向后展望，我们预计股债继续会各走各的逻辑，股债跷跷板不会轻易发生，而且由于权益市场赚钱效应减弱，反而更容易在利率下行时出现股债跷跷板。
首先是宏观层面，今年以来股债的宏观关注点并不一致。
从3月到4月，权益市场主要沿着美伊事件冲击进行交易，先交易滞胀、后交易美伊局势缓和，节奏上与黄金类似，后续大概率还是会对美伊局势演绎有一定定价，同时继续交易科创、新能源等链条。但债市主要交易的是银行资负充裕，因此短端保持强势；虽然3月长端定价对通胀上行和需求企稳的担忧，但4月以来很明显修复，最终还是在沿着信贷弱、资金松、配置盘资负充裕和“正Carry”进行交易，未来债市的交易逻辑可能延续。
从资金切换角度，今年很难有大规模资金从固收转向权益。
今年一季度权益市场赚钱效应较弱，因此一方面是机构对权益市场预期也发生显著分化，在保险持有权益比重不低的情况下，机构资金切换可能有限；另一方面，居民的风险偏好没有显著提升，居民存款出表只停留在市场的预期层面，这也是债牛的基础之一。
2、如果股市下行，股债会共振吗？市场可能还会担心股债同频共振的情况，尤其是2025年11月下旬到12月中旬的股债双杀，给市场留下的印象非常深刻。
从资金行为来观察，我们认为这一情景复现的概率也不高。
2025年底的股债双杀不仅仅是固收+被赎回的原因，主要还是纯债基金被同步赎回形成的抛盘。观察2025年11月下旬至12月中旬基金申赎情况，固收+基金确实面临一定的赎回压力，但同期纯债基金的赎回更严重，导致债市迅速调整。
而且从我们前期报告分析来看，固收+基金赎回压力大时，债市利率变化并没有一致性。
对于当下，今年2月以来纯债基金抛售压力显著下降，3月下旬至今纯债基金迎来大规模申购，背后关键还是资金持续充裕、资产荒重现等逻辑发酵，其次才是股债赚钱效应的对比和资产配置风格切换。
因此即使后续固收+阶段性承压，对债市的扰动预计也有限。
本文来源：财通证券
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